3、估值模型
我们再看下企业收购时的估值模型。
估值中最核心的就是，现金流预测，从折现系数上看不低，相对靠谱。那么核心就看企业能否长时间维持较高的现金流。如果企业能够持续维持20亿每年的现金流，公司估值129亿是没有问题的。
我们从敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率变动12%，只是增加1-2个点，就会对整个模型造成极大的影响。
而实践中，大宗商品价格波动极大。对整个模型会造成阶段的冲击，如果不考虑净资产的话，极端情况下，估值可能为负。从最近两年的实践上看，企业的收入大幅波动，毛利率大幅波动，这个波动会极大影响到企业价值，除非企业做套保，而实践中，企业做的是单边投机。
我们做估值，实际上要结合企业的实际情况来做，我之前分析，企业的基础毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期会增加毛利，后期会降低毛利。当然后期企业也可以通过其他手段提升毛利，但现实中，大部分企业都是被动的。
然后对于这种大宗商品的加工制造业，一定要考虑到套期，与不套期的利润，以及赌单边涨跌的利润。
这里面还涉及到一个对赌的问题，我们理论上讲，对赌的都是可持续的经营利润。但由于企业可以利用金属价格的波动，做些投机，这些利润原则上，不算是持续的利润，但经营中企业完全可以做成经营性利润。如果赌对了，就顺利完成利润，如果赌错了，资产减值少计提些就可以，风险也不大。尤其是大股东控制的企业，完全可以利用投资金属商品来调节利润的。
七、复盘总结
悲观者总是正确，只有乐观者才会抓住机会。本案以16.4亿的投资，账面浮盈45亿，总体上是还是非常成功的一笔投资，但从投资角度看，并没有完成退出，也是存在一定的变数。
1、赚钱的逻辑
企业家有几个可以退出的节点，从这些节点上看，都是盈利的。
1，企业40亿的估值投资后，企业产能上升，利润大幅上涨，虽然在预期之内，但是也是超预期的，体现了企业家的投资判断力。
2，能够将交易妥善完成，体现了资本运作能力。
3，能够在产业前期充分获取优势，并利用杠杆放大产能，并成功做到，体现了执行力。
4，在价格波动期间，能够赌对金属价格波动方向，囤货获取超额收益，套保对冲风险，也体现出企业投机能力。
在收购报告书中，提到大股东投资后的几个贡献，总结得也很到位。
A 为企业发展制定长远发展规划
B 提升企业公司治理水平
C 拓宽企业发展融资渠道
D 推动企业进行跨区域布局及项目落地
E 促进企业生产工艺研发
应该说，大股东投资判断能力可以，然后整体把控能力也没有问题，给企业战略上提供了支持，让企业不受到外界影响，可以全力的获取利润，拓展产能，这个价值还是很大的。
2、亏损的逻辑
以我过去研究的案例来看，一年前盈利能力很强劲，一年后巨额亏损，现金流崩塌的案例比比皆是。我们既然无法提前判断出这些企业破产的征兆，那么今后在研究的过程中，适度保持谨慎，也是非常有必要的。
我们用最悲观的态度来估计，企业的套保失败，金属价格大幅下滑，企业反向操作，吐出之前的利润。然后产能过剩，恶性竞争导致较长时间，盈利能力大幅下滑。中间为了博业绩，多次投机大宗商品失败。
这种损失可能性有多大？
套保这个既然有赚，自然有赔，我觉得出现十亿级别的亏损，应该不会有任何意外，尤其是之前尝到甜头的。之前青山控股就出现了类似风险，再之前是中航油，期货市场，出现多大的风险都不算黑天鹅。
行业产能过剩，已经有其他企业出现，危废企业出现产能过剩，也并不意外。
申联现在存货有近70亿，极端情况下亏损20亿的并非不可能，固定资产投资产能得不到释放，实际上也会有10-20亿的贬值，这企业的净资产可能就会跌回30-40亿。
根据塔勒布的研究，肥尾在现实中出现的概率，比我们以为的大得多。
3、交易总结
本案交易金额较大，上市公司发行股份对价129.2亿，同时以15.8亿的现金进行收购，合计金额达到145亿，在环保行业的并购中可谓巨大。
公司对赌三年利润，到目前都有完成，但最后一年还是有些压力。尤其是如果业绩下滑，按照严格的减值测试计算，则有可能出现较大的补偿。
本案最大特色，就是大股东提前布局，获取了巨额的收益。但我们深入分析发现，企业的超额盈利能力持续性一般，超额利润来源于行业周期，来源于囤货炒大宗商品。带来了利润，也带来了风险，未来存在巨大隐忧。
考虑到双方都是换股，估值倍数，大股东股比相差不多，买者自负，也不存在什么侵害小股东利益的行为。
编辑：李丹
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