城市环境基础设施信托投资模式分析

1 城市环境基础设施建设现状及存在的问题

　　环境基础设施是指与保护和改善城镇环境质量密切相关的，如城镇污水处理、生活垃圾处理以及危险废物集中处理等一类环境公用设施。我国城市环境基础设施的建设和运营，目前还处于西方发达国家20世纪中期左右的水平。城镇生活污水处理率和生活垃圾处理率分别仅为34.2%和58.2%。其中34.2%的污水处理率中还有相当一部分是简单的一级处理，58.2%的垃圾处理率中还有相当一部分是没有达到国家环境与卫生标准的简单填埋。这与发达国家目前超过90%的城镇污水处理率和超过95%的城镇垃圾处理率有很大差距。巨大的生活污水与垃圾排放对环境造成的极大污染，已成为我国可持续发展的瓶颈。为此，我国急需大力建设和发展城市环境基础设施。
　　投资总量不足是环境基础设施投融资面临的主要问题。从投融资的角度看，政府和污染者以外的其他投资主体和商业化融资手段缺位或没有充分发挥作用，不能将经济快速增长积累起来的社会资金投向环保，是一个非常重要的原因。作为发展中国家，我国政府目前还没有能力像大多数发达国家那样，完全用国家公共财政预算来建设城市环境基础设施，尤其是在历史欠债较多的情况下，满足这么大的投资需求更不可能。因此，研究和开发出适合我国国情的、专门针对城市环境基础设施建设的多元化投融资机制，提高城市环境基础设施投资的社会化程度是十分必要的。
2 城市环境基础设施信托融资的可行性
2.1 信托融资的本质
　　在国外，信托业务是与银行、证券业务并列的三大金融支柱之一。信托的简要含义就是信任委托，它是以信任为基础，以财产所有权为前提，依照一定的目的，委托人将财产、资金或其他资产委托他人代为管理、运营的经济行为。简单地说，信托业务就是“受人之托，代人理财”。从业务品种上看，信托业务有资金信托、财产信托、股权信托、债券信托、动产信托等。在我国，信托是委托人将财产委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为收益人或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托能将众多的自然人、法人和其他组织的闲散资金集合起来，形成一定规模和实力的资金组合，投资于产业、资本领域，或用于货币市场的运作。信托的投融资功能对拓展社会闲散资金的投资渠道，缓解投资与融资之间的供需矛盾，促进资源的优化配置具有十分重要的作用。
2.2 城市环境基础设施项目信托融资的可行性
　　信托融资在产业领域表现为项目融资形式，有确定的项目作为融资载体，如上海爱建信托的“外环隧道资金信托投资计划”。采用信托方式融资可使相关的城市环境基础设施项目与社会公众投资者之间建立起更为直接的联系。这是实现环境基础设施建设项目与信托公司的理财能力，以及社会广大投资者需求三者之间有机结合的有益探索。
　　按我国《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，每份资金信托合同的最低额为人民币5万元，社会公众通过信托进行资金投资的门槛较低。这为城市环境基础设施项目以集合的方式吸纳不成规模的社会闲散资金创造了条件。同发行企业债券或股票等传统融资方式相比，信托融资有限制条件少、融资负担小、时间短、见效快等特点。信托产品的设立主要取决于信托投资公司对相关项目投资、效益和风险等因素的判断。与其他市场化融资工具相比，信托是当前环境基础设施项目吸纳社会闲散资金最为直接和便捷的渠道。
　　目前，国内的社会闲散资金除储蓄、投资证券市场外，缺乏其他的投资渠道。近年来，央行一再调低人民币存款利率，国债收益率已逐渐向储蓄利率靠拢，股票市场长期低迷，风险较大。社会闲散资金也少有投资产业项目的实力。这些资金大量集中于银行实为无奈之举。根据央行提供的数据，截至2004年12月，国内金融机构人民币储蓄存款总额达119555.39亿元。一方面，巨额城乡居民存款没有投资出路；另一方面，城市环境基础设施需要巨大的资金支持。但是，长期以来，社会闲散资金投资城市环境基础设施建设缺乏有效的途径，而信托集合资金的优势，正为社会闲散资金与城市环境基础设施项目提供了结合点。
　　环境基础设施项目由于投资规模较大，建设周期较长，关系国家和地区社会经济可持续发展的全局，基本上都能得到政府的有力支持。这些项目一般都由项目公司与政府签订长期的特许经营权协议，项目的运营期限一般都在20年以上，并且在协议中约定了投资的内部收益率(如上海的环境基础设施项目，目前政府能提供内部收益率为8%的收益保障)。因此，环境基础设施项目的安全性、低风险和相对稳定的投资收益等特点，非常适合采用信托方式融资，且收益率明显高于银行利率和国债收益率。
3 利用产业信托投资城市环境基础设施的现实性
3.1 利用产业信托投资模式，可以吸引民间资金投资城市环境基础设施
　　随着城市污水处理和垃圾处理市场化进程的推进，传统的城市环境基础设施融资方式所能发挥的作用日渐减弱，各种融资方式由于自身资金有限，均无法大规模投入到城市环境基础设施建设中。而在政府产业政策引导下，以产业信托投资的模式可以使广泛的民间社会资本投入到环境基础设施建设领域，加快城市的建设进程，优化城市的综合生态环境和投资环境。同时可使普通民众分享环境基础设施行业的成长成果，并可以减少地方财政的初期投资负担。
3.2 利用产业信托可以探索、创新环境基础设施投资、建设、管理、运营的专业化投资管理公司盈利新模式
　　城市环境基础设施建设目前正在打破政府建设、运营的传统模式，充分运用社会资本，建立起多元投资主体的模式。在市场经济体制逐步走向成熟的情况下，由专业治理污染的企业(环境投资公司)所代表的社会资本进入环境投资领域是我国环境投资市场走向成熟运作的标志。目前在国内，利用优先信托受益权投资信托计划，可使一些专业的投资于环境基础设施领域的公司变为类似于产业基金管理公司的专业化环境产业投资管理公司，跳出原有直接全部参与项目投资、独立或大部分承担投资风险的陈旧盈利模式，转而依靠通过对项目建设中涉及的前期调研技术论证、工程建设管理、建设资金筹措、项目运营、股权资本运作等环节的全过程管理来获取合理的管理费用，创立专业化投资管理公司运营模式。借助产业信托的金融创新工具，能够以较少的自有资金带动并控制较大的资金投入环境基础设施建设，同时，通过不断的投资实践，有利于公司在今后形成专有的管理、技术和品牌。
3.3 传统的环境基础设施投融资大多存在政府行为，政府不自觉地充当了贷款或投资的最终偿付者
　　由于有政府做后盾，不论是资金的使用效率还是工程建设都会出现低效现象。而信托资金的社会化、个体化构成，将使投融资方承担着极大的社会责任，加之信托投资公司的专业化管理，都将有助于增强投资方、融资方和建设方的自我约束机制，提高资本的运作和使用效率，保证投资者的利益。
4 一个环境基础设施信托投资方案的结构设计
4.1 方案的总体构思
　　依据现行国内法规，借助指定用途的股权投资资金信托、信托受益权的优先/劣后分层技术和信托受益权的标准化分割转让等信托金融创新工具，针对某个环境投资公司拟投资的环境基础设施项目，信托公司分期设立对应项目数的若干个项目公司股权信托受益权转让计划，向社会机构和个人募集资金。同时对引入的专业投资管理运营公司进行后期的专业化投资管理，创立一种国内新型的产业信托投资模式。方案将该环境投资公司改造成一个专业的产业投资管理公司，少部分自有资金作为项目投资的种子基金(启动资金)，大部分自有资金转化为一个履约担保基金，用目前有限的自有资金，吸引和控制较大的社会资本投入环境基础设施建设。
4.2 方案的总体架构(见图)
　　根据图中所示，该环境投资公司以指定用途资金信托的方式，委托信托公司投资项目公司95%的股权，同时以自有资金直接投资项目公司5%的股权。项目公司注册资金控制在项目投资总额的30%～40%，剩余资金依靠商业银行项目贷款解决，即项目公司的目标资产负债率控制在60%～70%。
　　项目公司的工程建设、融资安排、设备的安装调试维护、后期的营运管理将根据管理协议委托给该环境投资公司。信托公司作为项目公司的名义股东方，将对环境投资公司的管理行使一定的监督权。
　　环境投资公司作为资金信托的委托方，将信托受益权进行优先/劣后的分成处理，设定95%的优先信托受益权和5%的劣后信托受益权。环境投资公司委托信托公司对95%的优先信托受益权进行等额分割并对上述优先信托受益权进行评估后全部转让给社会机构和个人投资者，剩余5%的劣后信托受益权可以暂时保留，在合适的时机可按照一定的条件定向转让给环境投资公司的管理层和员工。

　　为确保优先信托受益权转让成功，要设置适当的定期回购安排。本方案优先信托受益权的回购方为环境投资公司，回购期限应设定在三年以内，即环境投资公司在一定的时点按照回购协议向所有的优先信托受益权人定价回购优先信托受益权，同时环境投资公司的大股东对环境投资公司的回购协议提供无条件不可撤销的履约担保。
4.3 方案的风险控制措施
(1)内部信用增级
　　1)为了保障优先信托受益人的权利，减少社会机构和个人的投资风险，方案中设置了信托受益权的分层结构。当年实现的信托收益首先向优先信托受益权持有者分配，只有当优先信托受益权持有者的年投资回报率达到事先设定的目标时，剩余的信托受益余额才全部向普通信托受益权持有人分配。当优先信托受益权持有者的年投资回报率未达到目标值时，普通信托受益人则没有信托受益分配。
　　2)环境投资公司作为项目公司的委托管理人，也将信托计划期间实现的管理费放置在一个独立的信托账户内，由信托公司监管。只有在优先信托受益人达到收益目标值后，才能提取管理费。否则，管理费将作为第二补偿源，用于弥补优先信托受益人。
　　3)在优先信托受益权转让期限到期时，如果优先信托权持有者在转让持有期内的年均信托投资收益率低于预测值，环境投资公司有义务溢价回购投资者手中持有的优先信托受益权，以保障投资者达到目标投资收益率。即在优先信托受益权转让合同中，赋予投资者有条件的定向回售权利。
(2)外部信用增级
　　事先寻找合作的商业银行，对环境投资公司进行贷款授信，专门用于弥补履行优先受益权回购时可能存在的资金缺口。此外，环境投资公司的控股股东也为环境投资公司提供回购履约担保。当出现环境投资公司无法履行全额回购事先转让的优先信托受益权的情况时，由环境投资公司的控股股东实施回购。
(3)信托融资的监管
　　信托投资公司通过向环境投资公司委派高级管理人员，实际监控公司业务流程，及时识别经营风险，避免信托融资盲目的对外投资，确保公司随时具有优先信托受益权的回购能力。
4.4 方案中涉及的法律关系和法律契约
(1)资金信托关系
　　环境投资公司和信托公司构建指定用途的自益性资金信托关系，受托人信托公司按照委托人(受益人)在资金信托合同上的约定，以受托人的名义投资项目公司股权。
(2)优先信托受益权买卖关系和销售代理关系
　　环境投资公司委托信托公司代理销售项目公司股权的优先信托受益权，构成环境投资公司－信托公司的销售代理关系和环境投资公司－机构和个人投资者的信托受益权的买卖关系。
(3)受托管理关系
　　环境投资公司作为项目公司的受托管理人，与项目公司签订托管协议，形成受托管理关系。
(4)履约担保关系
环境投资公司的控股股东为环境投资公司的优先信托受益权回购行为向全体优先信托受益权受让人出具无条件不可撤销的履约担保函。
(5)特许经营
　　环境投资公司事先应与项目所在的当地政府达成一定区域内的排他性特许经营协议，赋于项目公司一定的特许专营权年限，以BOT方式经营。

Analysis on Trust&Investment Model for Municipal Environment Infrastructure
DING Jun
(Economy and Management College of Tongji University, Shanghai 200092, China)

Abstract: The paper makes an analysis on feasibility and reality of urban environmental infrastructure in using industry trust investment and makes a structure design on trust investment program of environmental infrastructure.
Keywords: environmental infrastructure; trust; investment and fund-raising