提质增效背景下PPP项目资本金制度的反思与重构

二是地方政府。项目资本金制度改革并未增加地方政府债务，只是项目公司层面债股比例的变化。有的地方政府会认为，放松项目资本金，就意味着施工企业可以用更高的杠杆撬动银行资源，会诱使施工企业在获得施工利润之后跑路。这种担心纯属多余。根据PPP的交易结构，政府按照项目公司的绩效对项目公司进行付费，一旦项目公司违约，政府的付费义务也随之暂停，项目将进入提前终止程序，这里损害的是银行的利益而非政府的利益。而对于理性的市场主体而言，放弃项目公司的运营责任将导致其在金融市场上再无立足之地。此外，政府完全可以在设置项目回报机制时，压缩施工企业的施工利润，提高项目公司的投资回报，迫使施工企业认真对待项目运营。PPP机制的一大优势就是政府对双方合作有顾虑的事宜都可以通过合同监管机制加以预防。事实上，对于政府来说，降低项目资本金比例的好处是立竿见影的，债务性资金的价格通常显著低于权益性资金的价格，项目资金更多来源于债务性资金可以显著降低项目资金成本，政府的支出责任也会相应下降，这更符合PPP所强调的物有所值理念。

三是中央政府。中央政府坚持项目资本金制度，初衷是希望遏制地方政府的非理性投资，包括担心地方政府将PPP当成融资加杠杆的工具。然而，从宏观角度来看，通过类似于项目资本金这样的纯粹技术性、财务性的工具，来约束PPP的规模，效果并不理想。历史上，靠提高项目资本金比例对钢铁、水泥、电解铝、房地产等产能过剩行业调结构、调总量、控风险，作用并不明显。要在宏观层面约束地方政府的融资冲动，更适合的抓手应该是项目层面的可行性报告审批和宏观层面的财政承受能力论证。我们建议，财政承受能力论证可以由上级政府来管控，而不是交由项目本级地方政府财政来论证。此外，财政承受能力论证过程可以更多考虑地方政府的负债率、存量债务水平与一般公共预算支出占比等指标来加以管控。

四是社会资本。小股大债可以解决股权回报的双重征税问题，有效降低PPP项目的税务成本。此外，对于社会资本来说，降低资本金的要求，将有利于金融资源流向投资效率高的企业，有利于这些企业降低资金沉淀、加速资金流转，真正实现规模效应，尤其有利于提高民营企业的投资能力。放开PPP项目资本金比例，也不意味着社会资本方可以无限加杠杆。当前，金融体系的监管和PPP业务的监管都在不断规范、不断强化，相关主体，无论是地方政府、国企、上市公司还是金融机构，都在监管的制约下决策日益理智。至于名股实债是否会伤及央企利益，我们认为，只要央企切实落实“实质重于形式”的会计合并报表的要求以及对PPP业务重大决策终身追责制度的要求，名股实债在企业报表中会直接体现为债务融资工具，会提高企业的负债率，进而影响金融机构对央企的融资决策。这是一个有效的市场博弈过程，可以不需要政府方面的强制监管。

五、结语

项目资本金制度在二十年前财政监管不足、金融监管不足、国资监管不足、项目法人以非公司制指挥部为主的情况下有其存在的历史价值，而在今天，当其他监管体系日益完备的时候，这种纯行政性的监管手段如同当年的公司法定注册资本限额一样，到了应当重新审视的时候。

对PPP项目资本金制度进行抽丝剥茧的分析，我们发现，传统的以行政手段进行规制的项目资本金制度在新的监管环境下会对PPP的发展形成致命的伤害，而放松PPP项目资本金并通过市场力量形成均衡的PPP项目资本金比例才是真正的让市场在资源配置中发挥决定性的作用。当前环境下，“去杠杆”是各部门监管的共同发力点，从政府的角度确实能够形成强大的监管合力，攻克改革中的难点。然而，对于市场，特别是以信心为根基的金融市场来说，在设立新规时必须综合考虑新规与既有规则之间的兼容关系、评估多项新规共同发力的累加和放大效应，避免因为防风险而出现新的风险。重构PPP项目资本金制度，需要各方主体各司其职。政府方要控制好的是政府债务积累和稳增长之间的关系，央企要控制好国有资产保值增值、央企的战略使命与资产负债率之间的关系，银行要控制好自己的投资风险。至于具体到项目层面的资本金比例，更适合由交易主体自行判断，自担风险。总之，监管发力时仍然要注意区分市场和政府的界限，对于政府应该补位的地方果断补位，对于适合交给市场决定的事项应及时放手，按照“简政放权、放管结合、优化服务”的思路，培养市场的辨别判断能力和风险责任意识。

过去四年的PPP实践中出现的小股大债和名股实债等做法，是市场创新、演化和选择的产物，应通过研究确认其合理性。未来，一旦项目资本金制度改革到位，当前PPP面临的一系列问题将迎刃而解：项目资本金融资难这一人为造成的问题将不攻自破；项目沉淀资金得到盘活；政府方的付费压力有所缓解；各方参与PPP风险管控的积极性得到有效调动。理性主体参与的监管适度的市场中，最终风险和收益的分配会在各方主体的博弈下达到有效率的均衡。未来，我们会看到，那些真正有活力、有潜力、有能力的地方政府推出的PPP项目，项目资本金比例设置到1%，也会有社会资本和金融机构趋之若鹜，而相反，某些地方政府信用陷入危机的地区，如果项目自身经营能力不足，那么项目资本金比例即使提到了50%，也没有银行愿意提供贷款。

我们相信，唯有如此，PPP方可行稳致远——既符合中国国情，推动中国社会进步，又能够形成中国式PPP的独特模式。

本文《提质增效背景下PPP项目资本金制度的反思与重构》比较坦诚的展示了一些业界的不解和担心，应属可贵。都说法学界对PPP尚未达成共识，由此可见一斑。文中所述资本金不仅仅是财务问题，也是法律问题。

首先，PPP项目中如何认识项目公司SPV的独立法人人格就是一件原本应该是前提基石的问题，现在却众论纷纭，令人担忧其实为沙上之塔。不把股东（无论是社会资本方还是政府方）与项目公司的人格区分开，又如何用公司制的法律条款来规制项目公司这一主体？在纳税、责任承担、破产等方面视其为公司（成人），在技术传承、风险承担、融资责任方面却视其为婴孩，处处要求其母亲（社会资本方）来出面张罗，怎能自圆其说？这样的SPV究竟是公司还是合伙？社会资本方如果配合，在《公司法》上又难逃股东方滥用从属公司人格的“污名”。

编辑：刘影