基金投资PPP项目模式及路径分析

PPP模式自2014年经国务院大力推广以来，已经成为地方政府在基础设施和公共服务领域进行投资的重要方式。本文结合目前PPP的政策要求，对基金投资PPP项目的模式及路径进行简要分析。

一、 PPP发展趋势的政策分析

根据财政部统计，截至2018年2月28日，在财政部政府和社会资本合作项目综合信息平台(管理库)中登记的PPP项目共7494个，项目总金额达到人民币11.45万亿，涉及到能源、水利、市政、城镇综合开发等十九个领域。

经过三年多的发展，PPP模式经历了摸索期、井喷期和规范期等几个阶段，政府和社会资本各方对PPP模式的认识也逐渐深化，自2017年下半年起，主管部委出台了多份对PPP模式进行规范的文件，结合目前我国的经济发展走势，笔者认为PPP的发展将面临以下几个方面的调整：

1、金融风险防控

相较于传统的融资平台融资模式导致地方政府隐性债务高企，PPP模式最早被寄希望于化解地方债务，减轻地方政府短期支付压力。但在实操层面，被泛化使用的PPP模式却在很大程度上“异化”为地方政府融资的新渠道，地方政府的债务负担并未得到有效控制。

2017年4月26日，财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会和证监会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预[2017]50号)，提出“各地区要充分认识规范地方政府举债融资行为的重要性，进一步健全制度和机制，自觉维护总体国家安全，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”;2017年7月14日至7月15日，五年一次的全国金融工作会议在北京召开，进一步提出了金融安全和金融风险防控的要求;2017年12月27日至28日，全国财政工作会议在北京召开，指出各级财政部门要强化地方政府债务风险防控，初步形成地方政府债务监督管理框架和风险防控体系，增强财政的可持续性。

基于上述文件，PPP模式的发展应在不增加地方性政府债务的基础上进行，而考虑到目前大多数PPP项目依然无法摆脱依靠地方政府增信、兜底的思路，导致PPP项目融资难、落地难已经成为普遍情况。对于PPP投资基金来说，必须要顺应新的市场规则，重新审视PPP项目的投资模式，这将给具有项目识别能力、孵化能力的机构带来更多潜在的商业机会，也会加速PPP投资领域机构的洗牌和整合。

2、施工类企业投资PPP项目受到限制

中国PPP模式的发展与国际经验最显著的区别之一，即私人资本(Private)的先天不足，绝大多数PPP项目政府选择的合作方，还是带有“国字”和“央字”背景的企业，且集中在建筑施工领域。

施工类央企对PPP项目的参与导致企业负债率增加，与国资委对央企降低负债的管理要求并不匹配。在央企参与PPP项目过程中，通常会有代持、降低持股比例、做结构化等安排，但此类操作却给企业带来较高的投资风险，2017年11月17日，国资委发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管[2017]192号)，对央企参加PPP项目的风险管控给出几味“猛药”，例如要求“集团累计对PPP项目总投资不得超过上一年度合并净资产的50%、相关子企业负债率高于85%或者连续2年亏损的不得单独投资PPP项目”等，在192号文出台之后，部分地区对本地国企参与PPP项目也参照适用192号文的规定，施工类央企和国企对PPP项目的参与热情受到一定程度的遏制，也加速了PPP项目从建设主导到运营主导的“结构升级”。

3、优质项目稀缺

与传统的特许经营类项目不同，本轮PPP项目的发展从传统的市政领域扩展到了基础设施和公共服务领域，例如城镇综合开发、养老、医疗、教育、旅游等领域;付费机制上也从传统的特许经营收费扩展到政府付费、使用者付费、可行性缺口补贴三种模式。

与这三种付费机制密切相关的，是PPP项目的运营机制。好的PPP项目，应通过优化运营、提升公共服务的供给品质实现企业的合理收益。但由于部分项目对施工的倚重、对落地速度的要求，加之PPP咨询机构能力的限制，导致参与方没有时间、能力或耐心在项目筹划期仔细考虑如何优化项目的边界条件和运营模式，因此除少数的、传统领域的特许经营类PPP项目不需要政府补贴，目前绝大多数PPP项目依然依靠政府补贴的支付才能实现合理收益，这也导致很多PPP项目成本不低、质量不高。

4、PPP项目的融资与退出

PPP项目的融资难，重要原因之一是缺乏多元化的退出机制。在传统的特许经营项目中，投资人大多通过商业银行贷款的方式融资;而本轮PPP模式的发展，则吸引了各类财务投资人的参与。但由于融资资金的天然属性，当前大量PPP项目均难逃“明股实债”、“固定回报”的掣肘，而PPP项目的股权退出路径目前受到较大限制，与资本市场的对接目前虽有政策利好，但是市场环境尚不成熟，寻求合作方(政府方、施工类企业)的多重增信成为PPP项目财务投资人的主要选项。但在当前金融风险防控的大背景之下，这种模式基本已经失去可复制性。

二、 基金投资PPP项目的常见模式

参与PPP项目投资的基金主要可分为三个类型，第一类是政府主导基金;第二类是施工类企业参与设立的基金;第三类是产业资本设立的基金。这三类基金的投资模式、回报要求均不尽相同。

1、 政府引导基金

以财政部发起的中国政府和社会资本合作融资支持基金(中国PPP基金)为首，各地政府也成立了多只PPP引导基金，这类政府主导基金，其设立的目的是提供PPP项目的可融资性，充分激发社会资本的参与热情，发挥“引导、规范、增信”作用。

政府引导基金的投资方式为两种，一种为设立子基金，通过子基金投资具体项目，一种为直接对PPP项目进行投资。

此类基金愿意进行长期投资，可在项目公司或子基金中长期持股。在管理模式上，此类基金愿意充当纯粹的财务投资人的角色，对于在子基金或者项目公司中拥有管理权并不看重，对所投资项目及企业不寻求实际控制权。

政府引导基金优势是带有一定的政府信用背书，有助于激发社会资本方的投资积极性;但此类基金管理体系仍偏行政化，决策机制较慢，投资要求较高，如果缺乏专业的投资、法律、财务团队，对项目进度、后期管理的控制力较弱。

编辑：赵凡