复盘复星集团轰轰烈烈的十年环保投资之路，黯然退场

　　南钢股份对于柏中环境的投资最早源于2018年。据南钢股份2018年12月公告，上市公司拟以自有资金12.71亿元现金对柏中环境进行增资。同时，南钢股份的控股子公司南钢发展以其全资子公司金珂水务100%股权(评估价值为3.22亿元)对柏中环境进行增资。

　　此时，南钢股份的控股股东南钢联合已经是柏中环境的控股股东。此笔交易前的两个月，南方联合从关联方复星集团手中以11.75亿元受让柏中环境48.9754%股权，持股比增至97.9508%。

　　本次交易中，柏中环境整体估值为39.55亿元，较其账面净资产增值91.58%，较南钢股份三年前首次投资时的估值增长约80%。两笔交易完成，南钢股份将合计耗资34.46亿元。

　　本次收购之前，2021年11月柏中环境已经完成股改，并于2021年12月向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案材料，进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

　　柏中水务是典型的水务公司，拥有大量优质的水务资产，南钢作为绝对控股股东，也注入了一些优质资产，因此企业发展尚可，企业利润可能超过3个亿，走向资本市场应该问题不大。但以柏中水务的体量来看，估值已经达到近40亿，对标各种水务上市公司，其估值上涨空间都十分有限。

　　投资柏中水务本质上也是一个财务投资行为，水务资产本身更像资产包，不像公司，即便上市，一样也缺乏核心竞争力，资本市场总体上还是参照PB净资产法进行估值。

　　当年的投资逻辑可能是收购一家稳定资产的公司，注入一本自身相关的资产，希望能够赚取资本市场的收益。但由于当年投资是以收购为主，价格是市场价格，因此并没有什么太大价差，而后续上市后同样会因为缺乏故事和概念，估值很难有实质性提高。这种投资看是控股，注入资产，但本质上还是一个财务投资，核心还是博资本市场收益。

　　复星最近出售其持有的南钢股份，跟环保投资渐行渐远了。所谓环保，不过是一门生意而已。

　　四、其他环保投资，还是财务投资

　　复星还用平台投资了泰和水处理，绿城水务，这两个也是环保投资，但显然是按照财务投资逻辑投资的，当时并没有所谓的环保战略投资概念。因为投资时间比较早，享受了资本市场的红利，获得了比较高的收益。当年我的同事投资泰和，10年投资，1个亿变6-7亿，收益颇丰。但总体看，收益来源还是财务投资，走的是PRE-IPO策略。

　　一级市场的投资，我们看到的上市了的，都还可以。但复星还有一些投资时间较长，还没有上市的，收益可能就更低了。其中包括龙澄环保，中荷环保（控股），思谱润，浙江天创环保等。

　　这些企业投投资多年，但都未能登陆资本市场。部分项目我也接触过，总体感觉企业的底子还在，但远未达到预期。因为都还在正常经营，现在盖棺定论有些早，但作为财务投资，未能预期上市，收益是基本就会大幅削弱。再考虑到PRE-IPO策略的逐渐失效，这几个一级市场的项目不确定性很大。

　　复星曾经试图对新三板企业思普润进行并购控制，操作也是比较有意思。后因种种原因，未能成行，只是进行了一部分参股。后续思普润几次闯关IPO，都未能成行。从这个角度看，复星确实与一般财务投资者有明显不同。就是他敢于尝试控制企业的。复星虽然是投资公司，但自身业务板块较多，实体经验丰富。因此比其他财务投资者多了一个控制的手段。无独有偶，复星还控制了另一家环保公司，中荷环保。

　　从投资角度看，复星环保项目选择具有一定体量，但成长有限。公司试图提供一些增值服务，但收效甚微。考虑到部分项目是用基金形式投资，对于基金而言，单体项目投资收益率要求都比较高，整体收益就很难达到预期。大部分项目一番折腾，都没有指数收益高。但多个大项目没有出现大问题，也体现了复星的风控能力，在同行的衬托下，表现得也算中等偏上，甚至上等偏中。

　　复星总体上是赚大趋势的钱，行业的钱，自身风控水平较高。但缺乏行业认知理解，无法从战略角度判断项目，依赖于一二级市场差价，表现差强人意。

　　除了上述投资之外，复星还跟其他公司一样，弄了很多战略协议，比如跟北控签署了合作协议。跟翰蓝成立复蓝环保基金，同时跟多地政府想成立引导基金，最后都未能落地。从结果上看，未必是个坏事，但从过程上看，体现出其战略的草率，以及风控的扎实。

　　在环保3P高潮的时候，复星也是想积极进入，但因为种种原因未能成行，一个可能是要募集资金，周期较长，一个是自身可能也不是十分看好。其中也做了一些尝试，比如成立星景生态，后来以3.4亿的价格，卖给上市公司东旭蓝天，当时十分热闹，号称要拿几百亿的订单。

　　总结、做困难的事，可以积累的事

　　复星在环保行业上的投资金额不小，时间周期长达十年，然而最终悄然退出。复星主业分散，对环保行业的投资还是以投机为主，能够避免大坑，并取得一定的收益，已经是很不错的，体现了其专业的投资水平。但缺乏对行业的深刻理解，缺乏战略规划，注定其投资难以达到预期。

　　缺乏战略规划，缺乏长期规划，最大问题不在投资判断，而在于无法选择到合适的退出机会。一旦企业被动退出，投资收益就很难实现。巴菲特投资了比亚迪，要是早几年退出了，一样也没有收益。

　　虽然复星投资了多个项目，但并没有形成一家环保上市主体，也没有形成整合效应，这个还是比较遗憾的。没有环保主体，都是基金平台为主，其战略就不稳定，自身缺乏冗余，一旦集团遇到资金问题，就只能打散了，更难形成系统协同效应了。

　　回顾复星投资的多家环保项目，我个人有以下几个观点。

　　1，真金白银投下几十亿，略有小赚。赚钱逻辑还是一二级市场套利，与资本市场套利。投资赚钱跟环保行业没有关系，没有环保特色。

　　2，因缺乏行业认知，缺乏战略支持，导致投资的项目质量一般，投后管理缺乏亮点。基于自身投资风控水平不错，才导致没有大的投资失败。

　　3，干的是财务投资的事，想的说的都是战略投资，环保的生态系统是难以建成的，分散投资并不能建立系统优势。

　　我们回头看，如果重新对环保进行投资，应该如何投资呢？

　　1、早期的时候，坚定不移的PRE-IPO，不懂的行业，还是财务投资为主，低买高卖，赚自己该赚的钱。

　　2、找一个投资主体，控股上市，利用上市公司的资金建立足够的冗余，就可以做很多事。

编辑：王媛媛