傅涛：水业资产溢价背后的“十式腾挪”

六、供水系统服务项目成本转移的“十式腾挪”

　　威立雅不是“傻子”，在全球水业中也没有人可以将威立雅当作“傻子”。但是从威立雅给出的以上理由来看，战略性考虑显然不足以构成如此高价收购的充分理由。因此，理解这个离谱的价格就需要从兰州项目微妙的“市场潜力”和“资产质量和以后的发展空间”之中寻找补充理由。
　　供水系统服务项目不像水厂TOT项目有那么清晰而刚性的资产与服务价格的关联关系，其溢价成本不能直接进入价格，那么如何实现合理的投资回报，这就需要在其更多的关联中寻找踪迹。
　　鉴于兰州项目本身的商业机密限制，我们无法直接剖析兰州项目溢价的财务理由，因此这里抛开兰州项目本身，我们根据中国目前城市水业项目的实际操作，来分析一下供水系统服务可能存在的成本转移途径。这些途径包括项目直接内部途径、间接内部途径、关联外部途径和宏观外部途径四大类，且这些途径在国内不同的水务项目上都已经有所应用。
　　1、直接内部途径主要有三点
　　一是分期付款方式，就是投资人承诺的资金分期逐步到位。这样既节省了资金成本，而且也许根据条件的变化，一部分投资计划可以取消，而对外公布的数字只是资金总额。
　　二是水价的约定，就是投资人与政府约定，在一定的时段内，将自来水价格上涨到一定的水平，以实现投资回报，一般回约定每年或每2-3年按照一定的比率逐步提高水价。这种手段对投资人来说是最为有效的，但也是有风险的，企业需要接受政府信誉和政策约束的挑战。同时，这种约定如果政府急于高溢价，承诺过高，也会受到公众支付意愿的抵制和约束，而公众意愿往往会转化为下一任政府违约的当然借口。
　　三是服务范围的约定，就是政府承诺一定范围或一定水量的需求。但是，实际供水需求真正取决于的不是政府的非理性承诺，而是市场发展，因此这种承诺往往不够可靠。
　　2、间接内部转移途径一般有三种
　　一是工程和设备服务关联，就是约定合资企业的某个项或者全部的工程服务项目或者主要设备必须由投资人所属的工程公司或设备公司提供，而提供服务的价格回避了竞争机制。这种关联在中国城市水业还经常被用在BOT污水处理厂建设之中。这种关联实现了收益的转移和再分配。
　　二是技术服务关联，就是约定合资企业每年支付一定的技术服务费或者顾问费给投资方所属的技术服务企业，为投资者实现一部分投资的回收。
　　三是费用转移，就是派出大量高成本管理团队，将一部分投资方的人员成本和办公成本转移进合资企业。
　　3、直接外部途径一般有两种
　　一是投资某一项目，附送其它项目，实现“买一送一”或“买一送多”。如，收购自来水公司送污水处理厂项目，或者收购一个老的污水处理项目送另一个新建的污水处理项目。这个项目不赚钱或亏钱，从另一个项目的高额回报中补偿，而另一个项目因为回避了竞争机制，对政府而言“容易处理”，这种手法已经是地方政府喜欢采用的主要招商手段之一。同时，新项目的建设需求也成为合资公司进一步增资的合法理由。
　　二是投资转移，为了实现投标项目的高溢价，政府承诺在以后的一些边界不清楚的项目投资中予以适当补助，以降低投资人的回报压力。
　　4、宏观外部关联主要有两种形式
　　一是土地开发等非水业关联，既政府承诺给投资人在垃圾处理、土地批租、交通工程等非水业领域的机会给予投资人以非市场性关照。
　　二是外部金融关联，投资人利用金融市场的变化获得投资补偿，如股市价格的波动、人民币汇率的升高等金融机会使项目回报得到补偿。
　　以上成本转移方式，我们戏称为溢价成本转移的“十式腾挪”，当然成本关联方式可能还有更多的方式，这里不再赘述。再次强调，本文论述这些成本转移方式，但并非认为这些方式已经被用在了兰州供水项目中。
　　这些“腾挪”和转移的共同效果都是不同程度地支撑了高的投标价格，给地方政府的招商工作一个很好的“口碑”和虚荣，给项目一个虚高的交易总额。

七、高溢价对政府而言是弊大于利

　　就一个具体的项目而言，政府的经济算盘与企业的财务算盘之间难有高低之分，但是，至少具有丰富投资经验的投资人不会逊色于政府。水业资产转让是政府、公众、企业三方利益的均衡，在这种平衡中，企业在能力和经验上占有优势，而政府在权利上占有优势。因此，任何一个市场竞争环节的忽略，将有可能使交易有失公允，那么吃亏的首先是公众、其次是政府，最后才是投资人。
在高度发达的经济社会中，经济行为的关联十分普遍而复杂。上文所列是笔者了解到的在城市水业中已经使用的成本转移形式。成本关联本是市场经济的正常现象，但是，不能在将成本转移作为政府和企业内部商业机密严格保密的情况下，单方面强调政府资产实现了溢价这一表象。这样做法必然误导其它没有经验的地方政府，迷信招商的资产溢价结果，忽略其中的交换代价。
　　溢价所得实质上是政府用其他资产、收益或者承诺交换所得，并非天上掉下来的“额外收益”，但却被披上了“额外收益”的外衣。在这层外衣的保护下，容易误导政府理直气壮地、轻易地将溢价所得大额度地用于奖励、补偿甚至浪费，实质造成国家资产的流失。
　　另外，设置过多的交易关联，对城市水业而言，将使许多本来应该在阳光下的工作成为不公平的内部交易，使许多应该经过正常程序操作的工作非程序化，并以所谓“商业机密”为理由对实施这种交易的利益团体进行保护。毫无疑问，这种做法有违国家在市政设施领域引入市场机制的初衷，也不符合改革的政策方向。
　　因此，将交易系统设置的关联越多，交易弹性会越大；没有引入竞争机制的私下交易环节越多，溢价可能就会越大，但是公众和政府吃亏的可能性也越大。过度溢价这种以偏盖全的做法，将对城市水业的改革与发展造成不良的误导，也使部分利益组织因为极端溢价而获利。

八、水业企业核心竞争力的重新审视

　　作为世界水务企业的龙头企业之一，毫无疑问，威立雅水务具有非常强的关联能力和成本转移经验。威立雅水务在国际水务领域本身具有良好的口碑和社会影响力；其所属的水务系统公司是全球著名的水系统服务商之一；覆盖全球服务管理系统使其能够提供高水平的技术和服务支撑；其对污水处理和垃圾处理的服务能力丝毫不逊色于供水服务；能源服务也是威立雅集团的核心主业；……
　　我曾经强调，一个优秀的水业投资企业需要具有强大的资本、技术和运营服务能力，而这三种能力能够在综合性项目上得到很好的发挥，从而使项目的成本能够向其他环节上转移。实现这些成本转移恰恰是威立雅等国际著名水务企业在水务市场的核心竞争力所在。
　　安东尼多年前就曾在上海表示，自来水企业股权收购使运营商将面向用户直接提供服务，管理范围包括管网、水厂、服务等水业所有环节，“接口”最多，因此更能发挥威立雅的经验和综合优势。
　　威立雅水务既然具有这样的核心竞争力，在兰州项目这样的重点项目上使用是顺其自然的。因此，我们不难理解威立雅主要在“接口”最多的浦东和兰州供水系统服务项目上进行高额溢价。兰州项目应该是浓缩了威立雅的综合竞争优势，也许这可能才是威立雅水务在兰州项目上溢价收购的根源。
　　一个水业投资企业要实现多方面的关联，需要投资企业完成水业产业链的优化和整合，目前具备这一能力的国内水务企业还不多，却是国际水务企业的共同所长。

编辑：全新丽