环保行业涅槃在即 外联强援内修功

垃圾焚烧运营收入分为两个部分：垃圾处置收入和发电收入。垃圾处置收入是指在当地政府协商的情况下，以垃圾处置量作为核算依据，由政府对垃圾焚烧发电企业进行补贴而形成的收入。发电收入，是指垃圾焚烧发电之后，除掉自用部分，对上网部分进行结算而形成的收入。具体来说，垃圾处置收入=垃圾 处置量*垃圾处置费；发电收入=上网电量*电价。垃圾焚烧发电电价，根据发改委规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含增值税），其余上网电量执行当地同类燃 煤发电机组上网电价。

成本端：主要为摊销、人工成本、运营支出等。由于垃圾焚烧项目初期投资大、资产重，大量 BOT 业务在工程完工后将特许经营权确认为无形资产，无形资产摊销在垃圾焚烧发电项目的成本中占比较大。除去摊销成本外，其它成本主要为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材料和 日常维修、后端渗滤液、飞灰处置等运营支出。由于特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比重最大，而自建设备相较于外购设备成本更低， 因此具备垃圾焚烧设备生产能力的企业将更具优势。 与环保其它行业相比，垃圾焚烧发电行业的商业模式更为清晰，项目市场化程度更高，设备生产能力突出、运营能力强的企业将更有竞争优势，项目盈利能更强。

理由三：盈利能力强

从毛利率来看，垃圾焚烧发电行业的毛利率与其它细分行业相比处于较高水平。2018年，垃圾焚烧发电行业的整体毛利率为36.53%，仅次于环境监测行业，高于水务、环卫、大气等其它细分。从净利率来看，2018年垃圾焚烧发电行业整体净利率为19.26%，在所有细分行业中位列第一。

理由四：现金流好，回款周期短

垃圾焚烧发电行业的项目属于运营类资产，项目投运之后每年可以获得稳定的垃圾处置收入和电费收入，因此现金流情况良好。与环保其它板块相比，垃圾焚烧发电行业2018年经营性现金流/营业收入比例为32.57%，在环保所有子行业中位列第二，仅次于水务运营行业。从应收账款周转天数来看，垃圾焚烧发电行业2018年周转天数为76天，在环 保所有子行业中排名第三，仅次于危废和土壤修复行业，应收账款周转较快。

垃圾焚烧补贴突然取消阴影消除，未来补贴逐步缩小，提升焚烧管理效率是盈利的核心

一年多以来，国家要取消可再生能源补贴的消息甚嚣尘上。生物质发电（含垃圾发电）占整个可再生能源补贴的12%，虽然总额占比不大，但垃圾焚烧发电上网的电价补贴占企业运营收入的六成以上，如果一次性取消对行业影响巨大。 对于补贴取消的担忧一直萦绕在整个垃圾焚烧发电行业上头，一定程度上限制 了行业的发展以及资本市场对于垃圾焚烧发电行业估值的提升。针对这个问题， 财政部今年7月份在对全国人大代表王毅在2019年全国两会上提出的“关于保障垃圾处理产业健康稳定发展的建议”的答复中做出了回应：一方面，拟对已有项目延续现有补贴政策；另一方面，考虑到垃圾焚烧发电项目效率低、生态效益欠佳等情况，将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，引导通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾焚烧发电产业予以支持。并且，下一步，拟对可再生能源电价附加补助政策进行调整，放开目录管理，由电网企业直接确认符合补贴要求的项目及对应补贴金额。这是财政部对于是否取消垃圾发电补贴的明确表态，存量项目的补贴将得到延续，而新建项目的补贴将逐渐减小，并转向市场化的定价模式。我们认为，在这种情况下，垃圾焚烧企业的管理效率、项目运营质量和稳定性将成为垃圾焚烧发电行业未来主要的盈利核心。

危废处置率较低，产能缺口大，市场空间广阔

需求端：实际产生的危废量超1亿吨/年

根据生态环境部发布的《全国环境统计年报》，全国危废产生量逐年上升，从2011年的3431万吨，上升至2017年的0.69亿吨，年均增长率达到10%。而与之相对的是，2017年危废实际收集和处置量占比仅为32.64%，处理效率仍然较低。由于危废产量统计基于企业自身上报，且危险废物产生企业有少报漏 报的现象；加之涉及企业众多，统计难度较大；因此生态环境部《全国环境统计年报》中披露的危险废物产生量有可能大幅低于真实值，我们将基于以下两 种方法测算全国危险废物产生量实际达到1亿吨/年以上。

测算方法1：根据环保局统计数据和污染源普查公报数据进行推测，危废废物的实际产生量1亿吨/年以上。

根据2007年生态环境部、统计局、农业部联合发布的《第一次全国污染源普查公报》，当年危废产生量为4574万吨。与此相对应的，生态环境部2007 统计数据 显示，全国企业自行申报的工业危废总量仅为1079万吨，其中综合利用和处置的 总量为996万吨，远低于《公报》披露数据。假设公报数据为准确数据，那么环保局企业申报的统计数据仅为实际产量的1/4。 2011年环保局修改危险废物统计口径，扩大申报范围后，《全国环境统计年报》中披露的危废产生量为3431万吨，较2010年的1586万吨上浮超过100%。因此，我们假设实际危废产生量为生态环境部披露口径的2倍；此外，由于官方披露的最新数据截至2017年，故假设18年起危废产生量以每年5%的速度平稳增长。则根据测算，2017年及其之后的实际危废产生量保持在1亿吨/年以上。

编辑：李丹